Tesla 2026 年第二季：營收創高，獲利卻大幅遜於預期
營收創高，市場卻無從喝采
Tesla 締造了公司史上最大的一季，股價卻仍舊下跌。在截至 6 月 30 日的三個月裡，營收較一年前成長 25.5% 至 282.4 億美元、改寫公司紀錄，交車量更以 480,126 輛創下第二季新高。公司的近十二個月營收也首度突破 1,000 億美元。單看這個頭條數字，這是強勁的一季。
然而頭條數字底下的一切，卻訴說著截然不同的故事。營業利益大減 57% 至 3.98 億美元，毛利率下滑至 16.8%，調整後每股盈餘 0.33 美元也大幅遜於約 0.51 美元的市場共識。接著在法說會上，管理層預告了一波資本支出暴增，直接將自由現金流推入負值。財報公布前，今年以來股價已下跌約 17%，公布後又盤後下挫約 3%，隨後跌幅擴大至近 5%，滑落至 360 美元區間。這波反應關乎支出與利潤率，而非需求。
前情提要：營收持續攀升
營收這條線確實亮眼。一年前 Tesla 同季做出 225 億美元，這回則做到 282 億美元。汽車營收仍是最大宗，成長 23% 至 205.2 億美元，其中核心整車銷售受惠於創紀錄的交車量、成長 27% 至 200.1 億美元。能源發電與儲能成長 12.5% 至 31.4 億美元，「服務及其他」則跳增 50% 至 45.8 億美元。成長面向廣泛，而且貨真價實。
正是這份全面性，讓獲利遜於預期顯得如此刺眼。這門生意幾乎每一項都賣得更多，每一塊錢卻留下遠比一年前更少的利潤。要看清箇中原因，就得深入頭條數字底下的結構。
獲利從哪裡流失
最單純的元兇是法規積分。這是競爭對手車廠為了符合排放規範而支付給 Tesla 的款項，由於這些積分對 Tesla 而言近乎零成本，便以近乎純利的形式流入。這條營收本季崩落至 1.46 億美元，較一年前大減 67%、較上一季下滑 62%，因為美國政策已抽走了這些積分的大部分價值。一年前它們為汽車毛利率貢獻 2.2 個百分點，本季僅剩 0.6 個百分點。失去這層緩衝，讓底層的汽車業務更加無所遁形。
其餘各部門的樣貌則好壞參半。能源營收雖有成長，毛利率卻由上一季的 39.5% 陡降至約 20%，主因是一起供應商電芯問題所衍生的保固費用拖累。真正的亮點是「服務及其他」，以 14% 毛利率締造 6.48 億美元的毛利、創下該部門歷來新高，顯示 Tesla 日益壯大的車輛、充電樁與軟體安裝基數開始開花結果。但這仍不足以抵銷汽車業務所受的擠壓。
利潤率壓縮，支出卻暴衝
營業利潤率——也就是扣除生產與銷售各項成本後、營收所剩下的比重——由一年前的 4.1% 下滑至 1.4%。毛利率的侵蝕只能解釋其中一部分，其餘則來自營業費用。營業總成本年增 47% 至 43.5 億美元，其中又以研發費用跳增 49% 至 23.7 億美元最為顯著，因為 Tesla 正為其 AI、自動駕駛與機器人事業挹注資金。換言之，公司如今正大舉支出，砸向那些數年內都不會帶進營收的產品。
更大的震撼來自現金面。營業現金流相當強勁，年增 85% 至 47 億美元、創下第二季新高。但資本支出翻倍有餘、暴增至 57.9 億美元、年增 142%，將自由現金流推入負 10.9 億美元，是多年來首度轉負。Tesla 手上仍握有豐厚的緩衝，現金與短期投資達 435 億美元，但真正引人注目的是這股走向。財務長 Vaibhav Taneja 表示，公司正著手安排至多約 300 億美元的舉債，用以支應這份路線圖。
管理層把錢花在哪裡
整個季度說到底，其實是一場關於這筆支出的辯論。法說會上，Elon Musk 為此力陳，表示 Tesla 願意接受「資本效率略低一些」，以換取在自動駕駛與機器人領域跑得更快。他將優先事項定調為在不造成傷害的前提下盡可能加速擴張，並稱今年「對投資人而言將是很棒的一年，明年還會更好」。
這波支出背後的具體里程碑如下：robotaxi 服務已在七大都會區上線，7 月更在邁阿密、奧蘭多與坦帕推出無人監督乘車服務，Musk 表示行駛里程每週成長超過 10%。專為此打造的 Cybercab 已在德州超級工廠投產。在人形機器人方面，Tesla 清空了 Fremont 廠原有的 Model S 與 Model X 產線，以安裝首批 Optimus 產線，目標於今年稍晚開始量產，不過 Musk 也提醒，這是公司試過「製造規模化最困難的產品」。FSD 訂閱數達到約 148 萬、年增 56%，北美新車交付的搭載率更突破 55%。
華爾街依舊分歧
分析師在財報公布前平均給予「持有」評等，而這一季非但未能平息辯論，反而讓分歧更為尖銳。市場共識目標股價落在約 403 美元，但區間極為懸殊：頂端有 RBC 的 500 美元與德意志銀行的 465 美元，底端則有 Wells Fargo 的 130 美元與 GLJ Research 的 24.86 美元。幾乎每一家機構都點名同一個變數：robotaxi 與 Optimus 能否夠快地規模化，來合理化這波約當 2025 年三倍的資本支出循環。
利潤率壓縮與自由現金流轉負，讓看空者取得新彈藥；看多者則守住其押注自動駕駛的想像空間——這份想像完好無損，卻也尚未獲得驗證。BYD 在本季重奪全球純電動車銷售龍頭寶座，以 557,090 輛的交車量超越 Tesla 的 480,126 輛，更無助於短期敘事，也提醒著人們：核心汽車市場只會愈來愈競爭。
展望
這份財報的張力，正是這檔股票的張力。一種讀法是：一家公司站上紀錄性的規模，仍在締造強勁的營業現金流，並積極投資以打造未來十年的產品。另一種讀法則是：一門生意的獲利已被稀釋到幾近於零，卻同時押上數百億美元，賭在那些尚未賺錢的機器上。兩者同時成立。
放眼 2026 年餘下的時間，有三個問題將決定哪一種讀法勝出。在法規積分緩衝大致消失之後，汽車利潤率能否守得住？全年財測突破 250 億美元、對比 2025 年的 85 億美元的資本支出，能否開始化為實實在在的 robotaxi 與 Optimus 營收，而不只是成本？以及，這張由至多 300 億美元新債支撐的資產負債表，能否在不至於吃緊的情況下，撐過一場長達數年的支出循環？在這些答案揭曉之前，對一個戒慎的市場而言，一份破紀錄的財報，讀起來仍會像一份昂貴的財報。