Circle 2026 Q2：拿下銀行牌照，卻換來一場「利多出貨」
一場市場拒絕買單的獲利勝利
Circle Internet Group 交出的這一季，帳面上看起來像是一次揚眉吐氣：獲利優於預期、拿下里程碑式的聯邦銀行牌照，還上調了全年財測。股價卻依然下跌。隨著亮眼的獲利數字一公布，股價盤前一度大漲約 7%、逼近 64 美元，隨後盤中一路翻黑，終場下跌約 3.75%。這正是教科書等級的「利多出貨」走勢：財報最上方那個亮眼的綠色數字，敵不過投資人在底下看到的東西。
這股張力貫穿了整份財報。Circle 是 USDC 的發行商，USDC 是一種穩定幣，也就是設計來維持一美元穩定價值、並以真實現金與公債作為擔保的數位代幣。它的商業模式原理很單純：從這些準備金賺取利息，再把部分殖利率分給經銷代幣的夥伴。當利率往下走、USDC 流通量又縮水，這兩根槓桿會同時往不利的方向移動。這正是本季所呈現的樣貌，即便策略上的勝利一件接著一件。
財務數字：同一份財報裡的優於預期與小幅遜色
總營收與準備金收益為 7.01 億美元，年增 6.5%，但略低於分析師預期的約 7.13 至 7.17 億美元。準備金收益，也就是 Circle 從支撐 USDC 的資產所賺得的利息，為 6.68 億美元、年增 5.4%。來自訂閱與服務的其他營收為 3,400 萬美元、年增 41%。稀釋後每股盈餘為 0.18 美元，超越約 0.16 美元的市場共識；持續營運的淨利潤為 4,800 萬美元。經調整 EBITDA，這項剔除利息、稅項、折舊與股票薪酬、用以近似現金營運獲利的指標，為 1.43 億美元、年增約 8%。
這個組成很關鍵。EPS 之所以優於預期，一方面得益於成本控管，另一方面則是因為去年同期那筆扭曲數字的一次性 IPO 股票薪酬支出，這一季不再出現。相對地，營收的遜色卻直指引擎本身：準備金報酬率降至約 3.5%，年減 66 個基點，因為 Fed 降息逐步傳導到 Circle 賺取利息的短期利率上。過去，代幣供給的成長一直能抵銷這股壓力。但這一季，這股抵銷力道減弱了。
嚇壞投資人的數字：USDC 縮水了
USDC 流通量在季末為 733 億美元，較一年前成長 19%，卻較 3 月底的 770 億美元季減 4.8%，也低於 2026 年逼近 800 億美元的高點。對一家營收隨代幣流通規模放大的公司而言，逐季下滑正是多頭論述最不願見到的畫面。
Allaire 把這次下滑歸咎於 Circle 無法掌控的力量：「當前的利率環境，以及一個已經放緩的加密市場」，並在法說會上表示「數位資產市場本身持續出現明顯的疲弱」。數字裡確實藏著一個支持他說法的關鍵差異：期末流通量下滑，但本季平均流通量仍季增 1.7%、年增 25%。代幣流通規模是在本季尾聲才回落，而非整季持續下滑。Circle 重申了流通量多年平均約 40% 成長的目標。這個目標能否守住，如今成了這檔股票的核心問題。
鏈上交易量說的是另一個故事
如果流通量是偏空的數據點，鏈上交易量就是偏多的反證。本季 USDC 結算的鏈上交易量達 14.8 兆美元、年增 151%，顯示即便流通在外的供給回落，這枚代幣的使用強度反而更高。管理層表示，USDC 在 6 月已占穩定幣交易量約 70%，一年前這個比例約為 36%。
使用量的成長也回饋到利潤率。如今有愈來愈高比例的 USDC 停留在「平台內」，也就是 Circle 自家產品之中，這部分的準備金殖利率完全不必分給經銷夥伴。以每日加權計算，這塊平台內占比已達流通量的 19.5%。部分受惠於此，經銷與交易成本降至準備金收益的 61.4%、年減 260 個基點，這正是撐起 Circle 利潤率的結構性順風。
CPN 與網路的擴建
擴張最快的非準備金業務，是 Circle Payments Network（即 CPN），它讓銀行與支付業者無須自行處理牌照、流動性與託管，就能收發穩定幣支付。以過去 30 天為基準換算的年化交易量達到 147 億美元、較前一季成長 76%，已有 175 家金融機構加入、季增 29%。
環繞 CPN 的，是一份公司在法說會上細數、持續擴大的商業合作名單，從日本的 JCB、韓國的 Kakao，到在超過 190 國進行結算的 Nium。Circle 還表示，5 月推出的 Agent Stack 已承載超過 900 項付費服務，其中在 x402 協定上的代理支付交易量有 99.3% 以 USDC 結算。這些業務以金額計仍然很小，但正是 Circle 希望投資人在準備金收益停滯時願意給予估值的部分。
里程碑式的牌照與上調的財測
這一季真正的里程碑來自監管面。美國通貨監理局（OCC）對 Circle National Trust 給予最終核准，使 Circle 成為首批持有美國聯邦信託銀行牌照的穩定幣發行商之一。說得白話一點，銀行牌照是一張允許以受監管金融機構身分營運的聯邦執照，而這一張讓 Circle 得以提供受聯邦監管的數位資產託管，並隨時間推移自行管理 USDC 準備金，而非完全仰賴外部銀行。
與此同時，Circle 上調了全年展望。它把 FY26 其他營收財測上調至 3.1 至 3.3 億美元，約為原先 1.5 至 1.7 億美元區間的兩倍；並把 RLDC 利潤率財測，也就是扣除經銷成本後剩下的營收占比，從 38 至 40% 上調至 41.7 至 43.7%。這兩項調升都源自認列與 Arc 代幣預售相關的營收，而先前的財測並未納入此項。經調整營業費用財測則維持在 5.7 至 5.85 億美元。
為何這場優於預期守不住
空頭掌握了盤面。財報公布兩天前，Morgan Stanley 的 James Faucette 就把 Circle 下調至「減碼」，並把目標股價從 106 美元大砍至 38 美元，主張 USDC 的萎縮暴露出準備金收益對代幣供給與利率有多敏感，且業務組合正朝利潤率較低的交易營收傾斜。Mizuho 重申「劣於大盤」、目標價 45 美元，並點名 USDC 的逐季下滑、鏈上交易量季減 31%，以及 EBITDA 利潤率壓縮，都是隱藏在 EPS 亮眼之下的疲弱營運訊號。
多頭並未離場，但也調降了目標。Bernstein 維持「優於大盤」，卻把目標價從 190 美元下調至 140 美元；Goldman Sachs 維持「中性」、目標價下修至 96 美元；TD Cowen 則以「買進」、目標價 82 美元首度給予評等。結果是一個異常寬闊的分歧區間，從 38 美元到 140 美元以上，恰恰道出了雙方的歧見。Circle 究竟是一門產品正在收縮、對利率敏感的殖利率生意，還是代幣化金融新興的結算層？以當前股價，兩種說法不可能同時成立。
展望
近期的行事曆相當密集。Arc，這條 Circle 自建、專為支付與代幣化實體資產打造的區塊鏈，將於 9 月 16 日啟動公開主網，其創始驗證者陣容讀來宛如金融圈的名人榜：BlackRock、Visa、Mastercard、DTCC 與 ICE 都名列其中。Allaire 稱之為「一支其他網路都無法匹敵的驗證者陣容」。市場預期 BlackRock 將在 Arc 上部署其代幣化的 BUIDL 基金，DTCC 也計畫讓其託管的資產得以代幣化。
這正是這份分裂評價的核心。Circle 用一整季的時間，為一套代幣化的金融體系鋪設起機構級的基礎管線，而它的核心代幣供給與準備金殖利率卻雙雙朝錯誤的方向移動。牌照、驗證者名單與上調的財測都是真的；萎縮的代幣流通量與 3.5% 的準備金報酬率同樣是真的。USDC 流通量能否在接下來兩季重新回升，將決定市場當初該給哪一個故事定價。