Circle Q1 2026：USDC 悄悄拿下鏈上美元的多數使用份額

一個「完全不像未達標」的營收未達標連結到本節#

Circle 在 2026 年 5 月 11 日發布了自己作為上市公司、第一個沒有被 IPO 噪訊蓋過去的季報。帳面上看，這份成績單其實沒什麼亮點：營收 $694M 比共識少了大約 $20M、淨利年減 15%、營業費用年增 76%。

然後股票收盤 +17%。

市場的反應是對的。把 GAAP 表上那些雜訊撥開，Q1 2026 是 Circle 悄悄變成「鏈上美元結算層霸主」的那一季——而這份財報內部的結構性轉變，遠遠比任何單一季營收數字值錢。

三個數字把故事說完：

• USDC ≈ 鏈上美元交易的 80%（含 Solana 數據），這是執行長 Jeremy Allaire 在電話會上的說法。根據 Visa Onchain Analytics，USDC 是所有法幣抵押穩定幣交易量的 63%。Q1 2026 是 USDC 歷史上第一次站上「多數使用份額」。
• 平台內 USDC（On-platform）佔流通量 17.2%，一年前還只有 5.7%。這是 Circle 直接掌控的那一塊——儲備利息 100% 由 Circle 收下，完全不用分潤給分銷商。
• RLDC 毛利率 41.4%，QoQ +130bps、YoY +150bps——而且是在儲備收益率 QoQ 還掉了 47bps 的情況下做到的。

幾乎沒人講的毛利率走勢連結到本節#

Circle 的商業模式有一條每個人都應該牢記的算式。儲備收益（Circle 用 $77B 客戶存款買利息資產賺到的錢）流進來；分銷成本（主要付給 Coinbase，Coinbase 拿走它那塊 USDC 的儲備收益約 50%）流出去。中間那個差額——Revenue Less Distribution Costs，簡稱 RLDC——才是 Circle 真正能留下來的部分。

過去五季，這條 RLDC 毛利率線一直在做一件低調但很猛的事：聯準會明明在降息，過去四季有三季它還是擴張了。原因只有一個字：mix（產品組合）。

財務長 Jeremy Fox-Geen 在電話會上把成份拆給大家看：

• + 其他收入做到 $42M（QoQ +13.5%、YoY +100%）——而這條線幾乎 100% 直接掉進 RLDC，因為沒有對應的分銷成本。
• + 平台內 USDC 來到流通量 17.2%。Circle 100% 收下這塊的儲備利息。
• + 「某些高激勵渠道有些微縮減」——Mizuho 的 Dan Dolev 當場點名是不是 Binance。Allaire 沒承認。對算式來說無所謂——縮減本身就利好毛利率。
• − Coinbase 在 Q1 最後一個月份額有上來。Coinbase 經濟把 QoQ 走勢往反方向拉。

把這些通通加總，Circle 在儲備收益率下行的環境下，做出了上市以來最高的 RLDC 毛利率。這種 mix shift 不會因為聯準會一次決策就翻轉。

平台內 USDC 的拐點，就是整個多頭論述連結到本節#

這張圖比這份財報的任何其他數據都更重要。

Circle 過去的經濟學一直是「人質模式」。USDC 主要躺在 Coinbase、Binance 跟幾家其他交易所裡。Circle 賺到儲備利息，但要嘛得分潤給 Coinbase，要嘛得付很兇的激勵金留住其他渠道。模式跑得起來，但邊際單位經濟很難看。

Circle Payments Network（CPN）、Circle Mint、Circle Gateway，加上新發布的 Agent Stack，全都是同一個戰略的一部分：讓 USDC 黏在 Circle 自己控制的基礎設施裡。當一家 Kyriba 的企業財務團隊透過 Circle 的企業 API 動用 USDC 流動性、當一位 DoorDash 外送員透過 Circle 的支付軌道收到 USDC、當一個 AI Agent 透過 Circle 的 Agent Wallets 跟 Nanopayments 花掉 USDC——那筆餘額永遠不會碰到任何要分潤的合作夥伴。它就乖乖躺在 Circle 帳上、用 3.5% 賺給 Circle 的 RLDC。

Q1 2025 的時候，「平台」那塊只佔流通量的 5.7%。12 個月後，17.2%。如果這個軌跡延續下去——而且公司在這次法說會上端出來的路線圖（4 月推出 CPN Managed Payments、財報當天又同步發布 Agent Stack）暗示的是加速、不是減速——Circle 的混合分銷成本率會往下、RLDC 毛利率會往上、FY26 那個 38–40% 的 RLDC band 就開始顯得保守。

儲備收益還在成長。聯準會試圖阻止它，沒成功。連結到本節#

儲備收益這條線，最乾淨地說明了「流通量故事」為什麼比「利率故事」重要。

快速算術：$75.2B 平均流通量 × 3.5% 收益率 ≈ $2.63B 年化儲備收益。如果聯準會 2026 再降 100bps，這條線一年掉約 $750M——很有感。但如果平均流通量同時再長 30%，儲備收益絕對金額還是會上去。Allaire 在電話會上講的那句「digital dollars in the trillions」（數位美元規模看到兆級）就是多頭論述濃縮成一句話。只要流通量曲線不斷掉，利率曲線其實沒那麼重要。

ARC Token：一條全新的營收線，財測還沒算進去連結到本節#

這份財報真正讓人挑眉毛的不是 Q1 的數字，是旁邊那則公告：Circle 完成了 $222M 的 ARC Token 預售，FDV $3B。主投是 a16z crypto。其他名字一字排開：Apollo Funds、Ark Invest、BlackRock、Bullish、General Catalyst、Haun Ventures、Intercontinental Exchange、IDG Capital、Janus Henderson、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures。

機制（Fox-Geen 在電話會上交代得很清楚）：Circle 保留 ARC 總供應量的 25%，以零成本基礎入帳。60% 配置給生態系補助、空投與激勵。當 Circle 履行預售的交付義務、或激勵計劃裡 Token 釋出時，那部分價值會認列為 「其他收入」——就是這次年增 100% 的那條高毛利線。激勵分發的 Token 會有對沖的「其他成本」入帳，所以實際 P&L 影響取決於認列時 Token 帳面價值與激勵價值的差。

三件事要記在腦子裡：

1. FY26 財測完全沒把這些算進去。 Circle 明確把 ARC 預售、激勵計劃、上線後的營收都排除在 $570–585M Adjusted OpEx 與 38–40% RLDC Margin 之外。模型要等 Q2 或 Q3 那次法說會，看 Arc 主網時程，才會多一條 line item。
2. Arc 主網「即將」上線。 Allaire 說測試網成功了，主網「coming soon」、預設就有抗量子加密。沒給日期。
3. Token 經濟學才是試金石，不是 float 本身。 $3B FDV 配上 Circle 25% 持有，就是 $750M 的 Token 帳面價值——如果 Circle 之後透過驗證者經濟學、生態系配置與直接出售變現，那會等於目前營業利潤年化跑一整年的量。

CPN 默默翻倍連結到本節#

電話會上另一個被低估的數字。Circle Payments Network 期末年化支付金額（T30D 滾動 30 天）做到 $8.3B，QoQ +17%。Allaire 接著主動補了一句：5 月 7 日（季度結束後 5 週）的跑速已經來到大約 $10B 年化——比上次公布的數字 +75%。推動的是 4 月推出的 CPN Managed Payments，讓銀行可以接上穩定幣支付，不用自己處理牌照、流動性、託管、合規。136 家金融機構已加入，QoQ +36%。

CPN 之於穩定幣結算，類比上就是 Visa 或 Mastercard 之於信用卡——它的經濟學主要是交易量上的 take rate，不是 float 的利息。如果 CPN 繼續翻倍，4 到 6 季後它就會變成 Circle 一條獨立、且不靠儲備利息的營收線。

結論連結到本節#

把 IPO 雜訊、IPO 後股票薪酬造成的 OpEx 暴衝、聯準會降息逆風通通抽掉，Q1 2026 是 Circle 上市以來結構面最乾淨的一份財報。USDC 不再是「想搶份額的老二穩定幣」——它是多數使用份額的穩定幣，吃下鏈上美元交易層。平台內 USDC 12 個月翻三倍。RLDC 毛利率持續刷新高。ARC Token 下一季或下下季就會給 Circle 多開一條營收引擎。CPN 起來後，第三條腿也有了。

空頭論述——Compass Point 的 Sell、Morgan Stanley 的 $80 PT——靠兩個真實風險：CPN 擴張時的監管摩擦，以及如果 Circle 流通量在聯準會降息週期中失速，儲備收益會出現懸崖。兩個都成立。但 Q1 的數據兩個風險都往反方向走：流通量還在長（慢一點，但還在長）、RLDC 毛利率還在擴張（聯準會降息真的把熊派擔心的那件事做了出來，毛利率還是頂住）。

「結構性 mix shift 這麼大、表頭數字卻這麼吵」的季度不多。5 月 11 日就是其中一個。

Q2 2026 之前該盯什麼連結到本節#

• Coinbase 份額走勢。 如果 Coinbase 在 USDC 流通量裡的占比繼續上升，RLDC 毛利率的爬坡就會變難。Q2 法說會聽聽看公司會不會多揭露平台組合動態。
• 儲備收益率。 如果聯準會再降 50bps，落到 3.0%–3.2% 是合理區間。一旦跌破 3.0%，即使流通量還健康，儲備收益就可能 QoQ 出現負成長。
• ARC 主網時程 + Token 認列。 第一個「其他收入」帶有 ARC 貢獻的季度，市場模型會被大幅重算。
• CPN 跑速。 5 週從 $8.3B 走到 $10B 的軌跡是關鍵指標。Q3 如果能站上 $15B+ 年化，就驗證了 Visa/Mastercard 的類比框架。
• EURC。 年增一倍到 EUR 358M，規模還小，但歐洲銀行分銷這個楔子才是 EURC 真正的意義。

Circle 作為上市公司的第一個「正常」季度暗示了一個模式：表頭無趣、結構爆炸。這個模式才剛開始。