Oracle 的资本支出，已经超过了它的全部营收
一份超出预期的财报，市场用三十分钟就抛掉了
Oracle 在 9 月 10 日周四收盘后公布财报。盘后市场很买账：发布后半小时内股价一度冲到 $167.69，盘后时段最终收在 $159.26，较当天下午 $152.94 的收盘价上涨 4.13%。
然后，开盘了。Oracle 一开盘就报 $164.38，高开 7.48%，随后触及 $166.00；开盘后不到五分钟，就一度被砸到 $154.35。收盘定格在 $150.28，全天跌 1.74%，较自己的开盘价低了 8.58%，基本收在当日最低。成交 5,520 万股，是此前十个交易日均量的 3.79 倍，其中超过四分之一是在开盘后的头半小时里换手的。
这不是板块的问题。同一天，Amazon 涨 1.94%、Alphabet 涨 1.53%、Microsoft 涨 0.65%，标普 500 涨 0.85%，追踪 Oracle 同业的软件 ETF 涨 0.32%。只有 Oracle 在跌。从前一晚的兴奋，到第二天早上的集合竞价，财报里有什么东西改变了人们的想法——而改变想法的不是增长数字。
那条线，被越过去了
Oracle 一个季度就在不动产与设备上砸下 $28,499M，较前一个季度增长 73%。光是这一个季度的投入，就超过 FY2025 一整个财年 $21,215M 的资本支出总额。
把最近四个季度叠在一起，会得到一个还没有任何一家大型软件公司出现过的比率。**过去 12 个月资本支出 $75,660M，对上同期营收 $71,777M：105%。**Oracle 如今投进数据中心、芯片和土地的现金，已经多过它从客户手里收到的钱。一年前，同一个比率是 46%。
这么拼命建设是有理由的。Oracle 本季度交付了 850 兆瓦的 AI 产能，约为上一季度全季交付量的三倍，也相当于它上一个财年全年建设量的 73%，其中装进了超过 30 万颗 GPU。芯片利用率高达 97.9%。联席 CEO Clay Magouyrk 说，较旧的芯片到期时，这些产能是以高出原合同 20% 的价格续约或转售出去的——而承载它们的硬件，大多已经用了四年甚至更久。这是整份财报里最干净利落的一条证据：推着 Oracle 往前走的是需求，不是指望。
现金流那个标题，要打个星号
财报以创纪录的经营性现金流开场：$23,103M，同比增长 184%。照字面读，这句话的意思是 Oracle 的生意突然开始吐出接近三倍的现金。并没有。
Oracle 自己的对账表显示，其中 $11,363M 是带有重大融资成分的客户预付款。客户为算力提前付了钱。会计准则要求把这笔钱计入经营活动，尽管它的实质更接近“向客户借钱”，而不是“把账收回来”。剔除之后，经营活动产生的现金约为 $11.7B——离一年前的 $8.1B 并不远，绝不是它的三倍。
这里没有任何隐瞒或不当。Oracle 自己就把这个数字放在了那张把资本支出与所谓“净现金支出”对账的表里，而这些预付款，正是管理层已经讲了两个季度的那套合同结构在账上的直接体现。在业绩发布会上，有分析师提出新合同不需要额外的资本支出，Magouyrk 的纠正相当精确：“我没说过，我也不认为我或 Hilary 说过，那不需要额外的 CapEx。我们说的是，它不需要 Oracle 再拿出额外的现金。”这笔支出仍然记在 Oracle 的资产负债表上，变的是——谁来出这笔钱。
无论怎么算，本季度自由现金流为 -$5,396M，过去 12 个月合计为 -$28.7B。
这些钱买到了什么
单看经营，这个季度确实出色。营收 $19,345M，同比增长 29.6%，创下纪录。这也是 Oracle 史上第一次，财年首季在创纪录的第四季度之后还能环比增长。Cloud Infrastructure 达到 $7,388M，同比增长 120.7%，连续第六个季度加速，单靠自己就贡献了 $1,601M 的环比营收增量。它如今占到整家公司的 38.2%，一年前这个数字还是 22.4%。
Oracle 以剩余履约义务口径披露的积压订单达到 $664B——这个数字理解成“已经签下、但还没交付的活”最贴切。本季度 Oracle 新签的 AI 云合同超过 $30B。不过环比只增加了 $26B，是这类合同开始进来以来最小的一次，原因是同期约有 $11.6B 的云收入从积压订单里确认了出去。CFO Hilary Maxson 现在预计，这份积压订单约有一半会在未来 36 个月内转化为营收。
利润率：上头被压，下头守住
毛利率同比下滑约七个百分点至 60.0%，是图中八个季度里最弱的一次。原因并不复杂：那些已经通电、却还没填满的数据中心带来的折旧。云与软件的成本项增长 77.4%，季度折旧额更是翻倍有余，达到 $3,156M。
但非 GAAP 营业利润率持平在 42.1%。这是在毛利线以下做到的：销售与市场费用砍了 12.2%，研发费用砍了 3.6%，无形资产摊销砍了 51.9%，重组费用砍了 77.3%。Maxson 对分析师表示，她把营业利润率视为“我们最终想要盯住的那个点”，对毛利率则只肯说从这里开始应该会走平，把细节留给 10 月的投资者日。
17 位分析师，零评级调整
卖方的反应，罕见地在“按兵不动”这件事上高度一致。17 份研报全部出自 9 月 11 日，没有任何一家上调或下调评级。四家下调目标价，RBC 下手最重，从 $190 砍到 $165。两家上调，幅度只是象征性的。11 家干脆原样重申。六家有动作的机构合计净变动为 -$73。
目标价区间如今从 RBC 的 $165 一直拉到 Guggenheim 的 $400，在一只 $150 的股票上摊开了 $235 的差距。这不是共识，这是一场还没打完的争论。而且，**财报后全街的每一个目标价，连最悲观的那个，都高于 Oracle 的实际股价。**小幅上调目标价的 Barclays 直言，它对这波抛售感到不解。
财务数据取自 Oracle 于 2026 年 9 月 10 日向 SEC 提交的 FY2027 Q1 财报（Form 8-K Item 2.02 Exhibit 99.1）及随附的业绩发布会。股价与成交量为 2026 年 9 月 10 日与 9 月 11 日交易时段的交易所数据。分析师动作取自 RBC Capital、BMO Capital、Stifel、UBS、Barclays、Guggenheim、Cantor Fitzgerald、TD Cowen、DA Davidson、Stephens、Citi、Bernstein、Deutsche Bank、Wells Fargo、Bank of America、JPMorgan 与 Morgan Stanley 的公开研究，转引自 Benzinga 与 CNBC。