Circle Q1 2026：USDC 悄悄拿下链上美元的多数使用份额

一个"完全不像未达标"的营收未达标链接到本节#

Circle 在 2026 年 5 月 11 日发布了自己作为上市公司、第一个没有被 IPO 噪音盖过去的季报。账面上看，这份成绩单其实没什么亮点：营收 $694M 比共识少了大约 $20M、净利同比 -15%、运营开支同比 +76%。

然后股票收盘 +17%。

市场的反应是对的。把 GAAP 表上那些杂讯拨开，Q1 2026 是 Circle 悄悄变成"链上美元结算层霸主"的那一季——而这份财报内部的结构性转变，远远比任何单季营收数字值钱。

三个数字把故事说完：

• USDC ≈ 链上美元交易的 80%（含 Solana 数据），这是 CEO Jeremy Allaire 在电话会议上的说法。根据 Visa Onchain Analytics，USDC 是所有法币抵押稳定币交易量的 63%。Q1 2026 是 USDC 历史上第一次站上"多数使用份额"。
• 平台内 USDC（On-platform）占流通量 17.2%，一年前只有 5.7%。这是 Circle 直接掌控的那一块——储备利息 100% 由 Circle 收下，完全不用分润给分销商。
• RLDC 毛利率 41.4%，QoQ +130bps、YoY +150bps——而且是在储备收益率 QoQ 还掉了 47bps 的情况下做到的。

几乎没人讲的毛利率走势链接到本节#

Circle 的商业模式有一条每个人都应该牢记的算式。储备收益（Circle 用 $77B 客户存款买生息资产赚到的钱）流进来；分销成本（主要付给 Coinbase，Coinbase 拿走其那一块 USDC 的储备收益约 50%）流出去。中间那个差额——Revenue Less Distribution Costs，简称 RLDC——才是 Circle 真正能留下来的部分。

过去五季，这条 RLDC 毛利率线一直在做一件低调但很猛的事：美联储明明在降息，过去四季有三季它还是扩张了。原因只有一个：mix（产品组合）。

CFO Jeremy Fox-Geen 在电话会议上把成分拆给大家看：

• + 其他收入做到 $42M（QoQ +13.5%、YoY +100%）——而这条线几乎 100% 直接掉进 RLDC，因为没有对应的分销成本。
• + 平台内 USDC 来到流通量 17.2%。Circle 100% 收下这块的储备利息。
• + "某些高激励渠道有些许收缩"——Mizuho 的 Dan Dolev 当场点名是不是 Binance。Allaire 没承认。对算式来说无所谓——收缩本身就利好毛利率。
• − Coinbase 在 Q1 最后一个月份额有上来。Coinbase 经济把 QoQ 走势往反方向拉。

把这些通通加总，Circle 在储备收益率下行的环境下做出了上市以来最高的 RLDC 毛利率。这种 mix shift 不会因为美联储一次决策就翻转。

平台内 USDC 的拐点，就是整个多头论述链接到本节#

这张图比这份财报的任何其他数据都更重要。

Circle 过去的经济学一直是"人质模式"。USDC 主要躺在 Coinbase、Binance 跟几家其他交易所里。Circle 赚到储备利息，但要么得分润给 Coinbase，要么得付很凶的激励金留住其他渠道。模式跑得起来，但边际单位经济很难看。

Circle Payments Network（CPN）、Circle Mint、Circle Gateway，加上新发布的 Agent Stack，全都是同一个战略的一部分：让 USDC 黏在 Circle 自己控制的基础设施里。当一家 Kyriba 的企业司库团队透过 Circle 的企业 API 动用 USDC 流动性、当一位 DoorDash 配送员通过 Circle 的支付通道收到 USDC、当一个 AI Agent 透过 Circle 的 Agent Wallets 跟 Nanopayments 花掉 USDC——那笔余额永远不会碰到任何要分润的合作伙伴。它就乖乖躺在 Circle 账上、用 3.5% 赚给 Circle 的 RLDC。

Q1 2025 的时候，"平台"那块只占流通量的 5.7%。12 个月后，17.2%。如果这个轨迹延续下去——而且公司在这次电话会议上端出来的路线图（4 月推出 CPN Managed Payments、财报当天又同步发布 Agent Stack）暗示的是加速、不是减速——Circle 的混合分销成本率会往下、RLDC 毛利率会往上、FY26 那个 38–40% 的 RLDC band 就开始显得保守。

储备收益还在成长。美联储试图阻止它，没成功。链接到本节#

储备收益这条线，最干净地说明了"流通量故事"为什么比"利率故事"重要。

快速算术：$75.2B 平均流通量 × 3.5% 收益率 ≈ $2.63B 年化储备收益。如果美联储 2026 再降 100bps，这条线一年掉约 $750M——很有感。但如果平均流通量同时再长 30%，储备收益绝对金额还是会上去。Allaire 在电话会议上讲的那句"digital dollars in the trillions"（数字美元规模看到万亿级）就是多头论述浓缩成一句话。只要流通量曲线不断掉，利率曲线其实没那么重要。

ARC Token：一条全新的营收线，财测还没算进去链接到本节#

这份财报真正让人挑眉毛的不是 Q1 的数字，是旁边那则公告：Circle 完成了 $222M 的 ARC Token 预售，FDV $3B。主投是 a16z crypto。其他名字一字排开：Apollo Funds、Ark Invest、BlackRock、Bullish、General Catalyst、Haun Ventures、Intercontinental Exchange、IDG Capital、Janus Henderson、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures。

机制（Fox-Geen 在电话会议上交代得很清楚）：Circle 保留 ARC 总供应量的 25%，以零成本基础入账。60% 配置给生态系补助、空投与激励。当 Circle 履行预售的交付义务、或激励计划里 Token 释出时，那部分价值会确认为 "其他收入"——就是这次同比 +100% 的那条高毛利线。激励分发的 Token 会有对冲的"其他成本"入账，所以实际 P&L 影响取决于确认时 Token 账面价值与激励价值的差。

三件事要记在脑子里：

1. FY26 业绩指引完全没把这些算进去。 Circle 明确把 ARC 预售、激励计划、上线后的营收都排除在 $570–585M Adjusted OpEx 与 38–40% RLDC Margin 之外。模型要等 Q2 或 Q3 那次电话会议，看 Arc 主网时程，才会多一条 line item。
2. Arc 主网"即将"上线。 Allaire 说测试网成功了，主网"coming soon"、默认就有抗量子加密。没给日期。
3. Token 经济学才是试金石，不是 float 本身。 $3B FDV 配上 Circle 25% 持有，就是 $750M 的 Token 账面价值——如果 Circle 之后透过验证者经济学、生态系配置与直接出售变现，那会等于目前营业利润年化跑一整年的量。

CPN 默默翻倍链接到本节#

电话会议上另一个被低估的数字。Circle Payments Network 期末年化支付金额（T30D 滚动 30 天）做到 $8.3B，QoQ +17%。Allaire 接着主动补了一句：5 月 7 日（季度结束后 5 周）的跑速已经来到大约 $10B 年化——比上次公布的数字 +75%。推动的是 4 月推出的 CPN Managed Payments，让银行可以接入稳定币支付，不用自己处理牌照、流动性、托管、合规。136 家金融机构已加入，QoQ +36%。

CPN 之于稳定币结算，类比上就是 Visa 或 Mastercard 之于信用卡——它的经济学主要是交易量上的 take rate，不是 float 的利息。如果 CPN 继续翻倍，4 到 6 个季度后它就会变成 Circle 一条独立、且不靠储备利息的营收线。

结论链接到本节#

把 IPO 杂讯、IPO 后股权激励造成的 OpEx 暴冲、美联储降息逆风通通抽掉，Q1 2026 是 Circle 上市以来结构面最干净的一份财报。USDC 不再是"想抢份额的老二稳定币"——它是多数使用份额的稳定币，吃下链上美元交易层。平台内 USDC 12 个月翻三倍。RLDC 毛利率持续刷新高。ARC Token 下一季或下下季就会给 Circle 多开一条营收引擎。CPN 起来后，第三条腿也有了。

空头论述——Compass Point 的 Sell、Morgan Stanley 的 $80 PT——靠两个真实风险：CPN 扩张时的监管摩擦，以及如果 Circle 流通量在美联储降息周期中失速，储备收益会出现悬崖。两个都成立。但 Q1 的数据两个风险都往反方向走：流通量还在长（慢一点，但还在长）、RLDC 毛利率还在扩张（美联储降息真的把空派担心的那件事做了出来，毛利率还是顶住）。

"结构性 mix shift 这么大、表头数字却这么吵"的季度不多。5 月 11 日就是其中一个。

Q2 2026 之前该盯什么链接到本节#

• Coinbase 份额走势。 如果 Coinbase 在 USDC 流通量里的占比继续上升，RLDC 毛利率的爬坡就会变难。Q2 电话会议听听看公司会不会多披露平台组合动态。
• 储备收益率。 如果美联储再降 50bps，落到 3.0%–3.2% 是合理区间。一旦跌破 3.0%，即使流通量还健康，储备收益就可能 QoQ 出现负成长。
• ARC 主网时程 + Token 确认。 第一个"其他收入"带有 ARC 贡献的季度，市场模型会被大幅重算。
• CPN 跑速。 5 周从 $8.3B 走到 $10B 的轨迹是关键指标。Q3 如果能站上 $15B+ 年化，就验证了 Visa/Mastercard 的类比框架。
• EURC。 同比一倍到 EUR 358M，规模还小，但欧洲银行分销这个楔子才是 EURC 真正的意义。

Circle 作为上市公司的第一个"正常"季度暗示了一个模式：表头无趣、结构爆炸。这个模式才刚开始。