AWS 增速重回 37%，亚马逊迎来首个 2000 亿美元单季
过去两年，市场对亚马逊的诟病在于：正当 AI 周期渐入佳境之际，它的云业务却落后于微软和谷歌一步。2026 年第二季度终结了这一论调。AWS 同比增长 36.8% 至 422 亿美元，创 18 个季度以来最快增速，并推动公司总营收在除 12 月假日季之外的季度中首次突破 2000 亿美元。盘后股价一度跳涨约 9%。
头条数字是 2006 亿美元的净销售额，同比增长 19.6%。但真正撬动股价的数字藏在其中。AWS 如今的增速为 2021 年以来最快，而且它是在盈利能力同步提升、而非下滑的情况下做到这一点的。对于一家向 AI 数据中心投入数百亿美元的超大规模云服务商而言，这种组合正是市场一直期待看到的。
增速重新加速，就是全部看点
AWS 的增速如今已连续五个季度加速：大致为 17%、17%、20%、24%、28% 和 37%。这并非低基数下的反弹，而是需求的稳步重估。CEO Andy Jassy 在电话会上直言：「AWS 正在蓬勃发展。」按每季度 422 亿美元计算，该业务的年化收入规模约为 1690 亿美元，Jassy 指出，若作为一家独立公司，这一体量足以在《财富》500 强中排名第 24 位。
在营收数字之下，积压订单勾勒出未来的走向。剩余履约义务达到约 4960 亿美元，同比增长达三位数，约为一年前水平的 2.5 倍。亚马逊还披露，其 AI 业务与自研芯片业务（Graviton、Trainium 和 Nitro）各自的年化收入规模均已突破 250 亿美元，且双双实现三位数增长。如今的瓶颈是实打实的物理限制：管理层表示，即便在增加投入之后，2026 年——很可能连 2027 年——的算力仍将无法满足需求。亚马逊有望在 2027 年底将电力容量较 2025 年翻倍，而其中大部分 2027 年的容量已被预订。
AWS 是利润引擎
合并营业利润为 275 亿美元，同比增长 43%，创公司历史新高。其中 AWS 贡献了 166 亿美元，同比增长 64%——这意味着这个云业务部门以约 21% 的营收，创造了亚马逊约 60% 的利润。两大零售部门比过去更为健康，但利润率要薄得多。北美部门营业利润为 91 亿美元，利润率 7.9%；国际部门营业利润为 17 亿美元，利润率 4.1%，后者较两年前该部门微薄甚至为负的利润率已是显著改善。
账算得很清楚：每一美元 AWS 营收落到营业利润的比例，远高于每一美元零售营收。这正是为什么决定股价走向的，是 AWS 的增速，而非合并总营收。
广告业务持续复利增长
更为低调的亮点是广告业务，同比增长 26% 至 198 亿美元，较一年前约 23% 的增速有所加快，是该序列中最快的一次。按过去十二个月计算，广告业务如今已突破 700 亿美元，这一体量足以支撑起一家大型独立公司。管理层将功劳归于 Prime Video 广告、包括 Prime Video 上 NBA 赛事在内的体育直播，以及 AI 广告工具——据称该工具可将广告主的每次展示成本降低约 8%、每次获客成本降低约 6%。广告之所以对利润故事至关重要，是因为它带有接近零售的利润率，远比销售实体商品更为丰厚，因此它的增长悄然抬升了北美部门的经济效益。
支出攀升，云业务利润率反而走阔
反直觉之处在于，AWS 是在资本支出飙升的同时变得更赚钱的。AWS 营业利润率触及 39.4%，为该序列中最高，同比提升约 650 个基点；若剔除一项有利的能源衍生品会计项目，则提升约 520 个基点。管理层将这一改善归因于效率提升、算力优化和对固定成本的严格管控，同时提醒利润率「将会波动」。
这一改善与支出激增相伴而行。亚马逊将 2026 年的资本支出（CapEx）计划从约 2000 亿美元上调至约 2200 亿美元，归因于内存芯片价格上涨。仅本季度的现金资本支出就约为 530 亿美元。这笔账单体现在现金流上：由于约 1690 亿美元的资本支出超过了创纪录的 1610 亿美元经营性现金流，过去十二个月的自由现金流（FCF）由一年前的正 182 亿美元转为负 76 亿美元。就目前而言，投资者将其视为进入 AI 市场的入场费，而非危险信号。
净利润数字需要打上星号
GAAP 净利润为 626 亿美元，摊薄后每股收益（EPS）为 5.75 美元，两者同比增幅均超过 240%。但若用来衡量业务本身，这些数字大可忽略。本季度包含约 534 亿美元的非经营性、税前「其他收益」，主要来自亚马逊所持 Anthropic 股权的估值上调。该收益大部分为非现金，并伴随一笔巨额递延税，因此它美化了报告利润，却并未反映经营业务的任何作为。剔除后，底层净利润更接近 250 亿美元出头，与经营层面的走势相吻合。真正衡量这家公司的数字，是同比增长 43% 的 275 亿美元营业利润。
业绩指引看似疲软，但只是表面
亚马逊将第三季度净销售额指引定为 1970 亿至 2020 亿美元，即同比增长 9% 至 12%，营业利润指引为 225 亿至 265 亿美元，去年同期为 174 亿美元。营收增速看起来较第二季度的 20% 有所回落，但这一差距很大程度上是机械性的：今年 Prime Day 前移至第二季度，提前拉动了销量，同时管理层假设了约 80 个基点的汇率逆风。若对 Prime Day 时点加以调整，底层增速将大约高出 400 个基点。
分析师纷纷加码
卖方的反应是一波目标价上调，评级则维持在「买入」或「增持」。BMO 的 Brian Pitz 将目标价上调至 360 美元，称 AWS 积压订单和自研芯片的拐点是同业中最纯粹的 AI 基础设施数据点。KeyBanc 和 Goldman Sachs 上调至 335 美元，Goldman 的 Eric Sheridan 认为 AWS 的重新加速将重估云业务的估值倍数；Bank of America 则将其对 AWS 的前瞻增速假设上调至接近 33%。唯一的谨慎声音来自 UBS，出于对资本支出强度和近期自由现金流拖累的考量，将目标价下调至 305 美元，但仍维持「买入」。亚马逊的超预期表现在同业对比中也颇为亮眼：微软因 Azure 增长 43% 而上涨约 9%，Alphabet 旗下 Google Cloud 在前一周已实现 82% 的增长，而 Meta 则因资本支出担忧下跌约 7%——AWS 的这份成绩单恰恰有助于反驳这类担忧。
值得关注的看点
三件事将决定重新加速的叙事能否延续。其一，算力：亚马逊表示其算力将持续吃紧至 2027 年，因此近期 AWS 增速的天花板取决于它能多快让电力和芯片上线，而非取决于需求。其二，自由现金流：在每年约 2200 亿美元资本支出的量级下，负值的自由现金流一项仍将是焦点，而市场的耐心取决于 AWS 利润率能否维持在当前水平附近。其三，需求集中度：AI 年化收入很大程度上依赖与 Anthropic 和 OpenAI 相关的工作负载，因此这类需求的持久性，以及亚马逊自身打造一款有竞争力的前沿模型的努力，将是决定其估值倍数走向的关键摇摆因素。